一体化，成为光伏行业的顶流。

按照公司金融理论，一体化属于加杠杆，但不同于传统的财务杠杆，而是经营杠杆，同样具有杠杆的属性，也就是向上可以放大收益，向下可能放大损失。

(资料图片仅供参考)

既然是加杠杆，就有两面性，这也成为我们当前审视光伏行业一体化的一个不可忽视的角度。

01

“一体化”的理论依据

“一体化”是相对“专业化”而言的。

理论上，术业有专攻，专业化才是市场竞争的长期稳定状态。

但是，什么情况下“一体化”才有合理性？

一是上游产能短期不足，企业通过向上一体化来保障供应链的稳定；或者下游客户反向一体化导致市场收缩，企业被动通过向下一体化来解决市场萎缩的困局。

二是一体化可以规模经济、上下游协同等降低成本或者扩大收益，实现更大的经济性，进而提升市场竞争力。

三是无关产能、成本或者收益，主要是保障供应链稳定，避免产业链卡脖子。

一体化作为不稳定状态，上述情况都不是绝对的或者静止的，而是在产业变迁过程中不断动态调整的，无论产能、市场，还是成本、收益，这就使得“一体化”具有周期性特点，“一体化”的合理性具有动态属性，有时是合理的，有时是不合理的。

“一体化”的周期性特征，决定了“一体化”更像是阶段性策略，而非长期适用的永恒战略，行业发展的不同阶段或者时期，有时适用“一体化”，有时适用“专业化”。

02

加杠杆就是“双刃剑”

“杠杆”是一切周期的源泉。

无论宏观周期，还是产业周期，亦或企业周期，“杠杆”都是一切周期波动的来源。没有杠杆，就没有周期；杠杆越大，周期波动幅度越大。

一体化属于经营杠杆，这也解释了其周期属性。

既然是杠杆，就摆脱不了周期跌宕，也就是两面性。在周期向上的时候，收益会放大；在周期向下的时候，损失也会放大。这就是一体化的双刃剑，我们不能只看到周期向上时的盛况，而忽视周期向下时的风险。

房地产行业就是典型代表，当周期向上的时候，高杠杆实现高收益和高成长；但是，当周期向下的时候，高杠杆会导致企业加速溃败。

当然，房地产主要是“财务杠杆”，光伏行业的一体化更多是“经营杠杆”，但经营杠杆的背后也有“财务杠杆”，如果一体化背后的产能没有实现既定的经济目标，那么财务杠杆就面临崩塌的风险。

同样，一体化越强，周期起伏波动就越猛烈。

万变不离其宗，任何杠杆都面临合理性和适度性，不能超越市场经济本身的内涵，尤其是急功近利或者盲目自大的杠杆行为，结果往往都是灾难性的，光伏行业历史上的各类“不幸事件”无不与此有关。

只是近年光伏行业疯狂的融资和充裕的资本，缓和了一体化和加杠杆的短期风险，但凡事都有一个度，超过这个度就可能迎来拐点，周期有长短，但不会缺席，不能忽视或者假装看不见。

03

如何“一体化”更优？

“一体化”的正确姿势是什么？

首先，术业有专攻，一体化也应该基于专业化，应该基于某个环节的专业化优势，围绕这个利基的环节来开展一体化。

无论是组件巨头的向上一体化，还是硅料巨头或者电池片巨头的向下一体化都具有这个特点。

无论何种一体化，都不能忽视自己的利基业务。相反，简单粗暴的产能一体化，只是豪赌短期产能不足的投机行为。

没有任何专业化优势的一体化，都是浮云，不具备持续性，不可能抗拒周期的波动。

这里衍生出另一个话题，向上一体化和向下一体化，哪种方式更优？

理论上讲，“向下一体化”要比“向上一体化”更加艰难。背后逻辑是，“向上一体化”是向供应商抢夺高毛利业务并可以保障供应链稳定，而“向下一体化”则是向客户抢夺市场份额，属于虎口夺食，恶化客户关系。在大多数产业，“向上一体化”要比“向下一体化”更加合理并容易。

这个也是为什么本公众号一直更看好组件巨头的向上一体化，同时更加看重组件在光伏产业链当中的战略地位。

当然，“向上一体化”也不能盲目，应该进入具有更高毛利且产能并不充分的领域，如果向上介入的是更低毛利率或者产能已经或者将要过剩的领域，则会面临较大的经营风险。

当前电池片环节正处于N型技术迭代的档口，短期具有一定的产业红利，这也说明了当前组件巨头向上一体化布局N型电池的短期合理性，但对比而言再往上进入硅片及硅料环节的压力则比较大。

总之，一体化更多是阶段性战术行为，同时应该坚持一些基本原则，不能盲目崇拜一体化。

目前，光伏行业“一体化”仍处于高光时刻，还没有到以结果论英雄的时候，但回归本源客观认识“一体化”这个话题，并预判未来形势是十分必要的，甚至是比较迫切的。